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k彩代理离岸中资美元债:特征事实、发展动力与

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近年来中资美元债市场的发行规模和企业数量迅速增长,这一方面拓宽了企业的融资渠道,另一方面也增加了发债企业和债券市场的潜在风险。本文研究发现,不同类型企业债务增长的驱动因素差异较大。一般企业发债主要受市场因素驱动,包括汇率走势和中美利率差异。房地产企业发债的主要目的是规避境内监管,企业在境内融资受限的情况下主动寻求境外融资来源。地方政府融资平台的发债紧跟监管步伐,境内外发债趋势在大部分时间内保持一致。从风险层面来看,汇率风险是所有美元债发行主体共同面临的风险,政策转向和集中违约风险则主要集中于房地产部门。

一、离岸中资美元债市场的特征事实:发行周期与发行主体

企业

中资企业已经历两轮的美元债起落周期,目前处于第三个周期的起始阶段。2010至2016年,中资美元债经历第一个起落周期。2010至2014年为美元债的快速增长期,海外市场的低利率环境、充足流动性和人民币汇率的单边持续升值共同支撑了中资企业海外发债的爆发式增长。2017至2018年,中资美元债经历第二个起落周期。2017年,企业海外发债激增,全年发行非金融企业债1300亿美元,是非金融机构发债金额的历史峰值。境内的“去杠杆”的政策使国内融资环境整体偏紧,企业寻求海外融资的动力增强。另外人民币汇率也结束了单边的贬值预期,呈双向波动走势,为企业海外融资提供了更好的汇率环境。2018年,境外环境发生了较大变化,美联储三次加息抬升了债券市场的发行成本,中美贸易冲突增加了美元债市场的不确定性。中国企业海外发债规模因此回落,全年发债1120亿美元,比2017年下降了13.8%。2019年,在境内防范系统性风险的政策基调下,监管对于境内外融资的要求有所放松,中资美元债进入第三个增长周期。

从发债主体特征看,境外发债企业的所有制分布和行业分布与境内债券市场的差异明显,体现了境内外市场一定程度的互补性。按发债企业的股权性质划分,国有企业和非国有企业在美元债市场上的发债规模和发债公司数目基本相当,境内债市场国企则有明显的资源优势。按照发债主体的行业划分的债券资源向基建类行业集中,且以国有企业为主。建筑、房地产、能源、公共事业、交通行业四类行业的发债额占全部发债额的56.4%左右。美元债市场上,除传统行业外,民营房地产企业和新兴科技企业也比较活跃。其中,民营房地产行业对境外发债的依赖程度最高,境外发债占该行业全部信用债融资稳定在65%以上。油气行业境外融资占比的提升速度最快,由2010年的2%,提高到2018年的37%。计算机与电子行业的境外发债规模也超过了境内,由2010年的49%,提高到2018年的67%。

美元债市场上的投资级和高收益债券产品也体现出明显的行业差异。投资级债券为高评级公司提供稳定、持续的低成本融资。截至2019年上半年,共有2家中资企业发行投资级美元公司债,总计728笔,累计融资3800.6亿美元。油气、计算机与电子、能源与公共事业及房地产国企是投资级公司债的发行主力。平均而言,投资级公司债的发行利率低于同期境内公司债1.34-2.63个百分点。这降低了境内优质企业的财务成本,优化了企业的财务报表和资本结构。高收益公司债券拓展了低评级公司的融资渠道,一定程度上弥补了这些公司境内融资来源的不足。金融危机后至2019年上半年,共有201家中资企业发行投机级美元公司债,总计893笔,累计融资2681.5亿美元。发行成本上,2017年、2018年两年高收益债券的平均发行成本为6.71%、7.91%,10%以上的发行利率也占一定比例。发行利率虽然显著高于投资级债券,但仍低于境内小额贷款、非标产品的融资成本。

中资美元债市场在危机后经历了快速增长,如今规模已壮大数倍。探究其背后驱动因素,我们发现:利率汇率等市场因素、发债企业的股权性质和行业特点、监管的覆盖范围和松紧周期共同影响和决定了企业境外发债的特点和规律。由于这些因素对不同发债主体的影响作用程度不同,所以中国企业的境外融资行为因主体类型不同表现出很大的差异性。

本文将发债企业分为传统行业、房地产行业和地方政府融资平台三个类型,从三大主体发债的周期特点和驱动因素分析和解释美元债市场不断发展壮大的原因。

一般行业企业市场化程度高、监管部门针对行业的专门融资政策较少。因此,中美利差越大,境外相对境内的流动性充裕程度越高,这类企业的发债意愿越高。

房市场地产企业一直是政策调控的重点,境内房地产行业融资政策和调控政策变化频繁地改变了房企的融资条件。当监管政策趋严,信贷收缩时,房地产会通过海外发债补充融资来源。

地方政府融资平台与政府的关系相对密切,通常会严格按照监管政策安排自身的投融资行为,境外发债步调也跟随境内的调控步伐。

美元债作为企业重要的加杠杆渠道,可能引发的企业融资不当和过度融资风险。

第一,作为外币计价债务,汇率风险是美元债市场的最普遍风险。当本币贬值时,外币敞口可能通过交易结算和资产负债表等渠道增加企业的债务风险。

融资 第二,前期过度举债激进投资的企业在偿债高峰期也面临较大的违约风险,相比个体违约,行业层面甚至跨行业、跨市场的集体违约会冲击金融市场的稳定,值得关注。

第三,政策转向风险是美元债市场普遍面临的第三大风险,监管政策的松紧将直接影响企业的流动性和融资成本,也影响企业是否能从海外发债融资,是债务风险的重要影响因素。

美元第四,债券市场开放进程下美元债市场与境内债券市场的联动将更加频繁、紧密,更频繁、更大规模的跨境资本流动对境内金融市场的稳定造成一定的冲击和挑战。

第五,国际金融动荡可能会减少国际债券市场的美元供给,引起中资美元债市场的流动性风险。

第一、打破刚性兑付、规范信息披露、处罚违规行为。首先,应尊重市场的退出机制,打破市场的刚性兑付观念,允许市场信用风险的正常释放。其次,为避免个体违约向集体、行业甚至跨境跨市场传染,监管机构需做好杠杆及相关信息的追踪和统计工作。最后,针对债券发行人、评级机构、审计机构和承销机构在债券发行、募集资金使用、审计和信息披露方面存在的违规行为,要依法进行处理。

第二、发展金融衍生品市场,引导企业对冲外币债务的汇率风险。首先,引导企业在日常经营中可以通过自然对冲和现汇结算时点管理两种方式对冲汇率风险。其次,发展外汇衍生产品市场,发挥衍生品在企业对冲外币债务汇率风险的重要作用。

第监管三、进一步完善美元公司债市场的监管构架。首先,完善监管构架,避免监管重叠和监管真空。当前,国家发改委、国家外汇管理局、中国人民银行和证监会从不同侧面对发行人的行为进行监管。多头监管易造成监管政策的方向差异及执行的度差异,从而影响政策的执行效果。为避免多头监管带来的监管重叠和监管真空问题,海外债监管也可以借鉴境内债券市场监管中的“一致行动人” 思路。其次,尊重市场规律,降低行政干预对市场的影响,加强政策法规的连惯性、一致性和持续性,避免政策执行中的松紧不一给市场带来的不确定性。再次,完善中国企业部门全口径外债的统计数据。通过监管机构的相互合作,获得准确的企业部门的外币公司债和外币贷款数据,包括债务的规模、币种、期限、行业和汇率风险对冲情况,从而制定出有针对性的调控政策。


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